Оценка стоимости ценных бумаг: когда одна бумага стоит миллионы, а другая — ничто

Ценные бумаги — странный актив. На вид это просто лист бумаги или запись в реестре. Но одна акция может стоить 10 рублей на бирже, а другая — 10 миллионов в частной сделке. Всё зависит от того, кто эмитент, какие права даёт бумага, насколько она ликвидна и для чего вообще определяется стоимость.

Оценка ценных бумаг — это не котировка в «Тинькофф-Инвестициях». Это юридически обоснованный расчёт, который может стать основой для наследства, сделки, судебного решения или налоговой отчётности. И здесь каждая деталь — от формы собственности до статуса эмитента — влияет на итоговую цифру.

Публичные и непубличные — две разные вселенные

Если бумага торгуется на бирже — всё просто. Рыночная стоимость = средневзвешенная цена за последние дни. Для суда или нотариуса этого достаточно. Но такие случаи — меньшинство.

Гораздо чаще оценке подлежат акции непубличных акционерных обществ, доли в ООО, паи в инвестиционных фондах, облигации без котировок. Здесь нет рынка, нет прозрачных сделок, нет котировок. Стоимость приходится выводить косвенно — через оценку самого эмитента.

Именно поэтому оценка доли в ООО — это, по сути, оценка всего общества, а затем расчёт пропорциональной части.

Оценка доли в ООО: не просто «процент от прибыли»

Многие думают: «У компании чистая прибыль 10 млн, моя доля — 30%, значит, я владею активом на 3 млн». Это грубая ошибка.

Стоимость доли зависит от:

  • размера доли (контрольный пакет дороже пропорционально);
  • наличия права на выход (ст. 26 Закона об ООО);
  • ограничений в уставе (например, запрет на продажу третьим лицам);
  • реальной ликвидности (можно ли её быстро продать?);
  • доходности компании (не прибыль, а денежный поток).

Контрольный пакет (более 50%) часто оценивается с премией — 10–30%, потому что даёт право управлять. Миноритарная доля — с дисконтом — 20–60%, потому что владелец не влияет на решения и не может инициировать продажу компании.

Оценщик обязан учесть эти поправки. Иначе отчёт будет нереалистичным.

Акции и паи: что важнее — форма или содержание?

Формально акция, пай и доля — разные виды ценных бумаг. Но с точки зрения оценки главное — какие права они дают.

Пай в паевом инвестиционном фонде (ПИФ) оценивается по чистой стоимости активов фонда, делённой на число паёв. Это публичная величина — каждый день публикуется управляющей компанией.

Акция непубличного АО — уже сложнее. Если устав не запрещает свободный оборот, стоимость определяется через оценку бизнеса. Если запрещает — доля может быть неликвидной, и её рыночная стоимость стремится к нулю.

Особенно сложно с акциями, не внесёнными в систему ведения реестров или с нарушенной процедурой выпуска. Такие бумаги могут быть признаны недействительными — и тогда их стоимость = 0.

Когда требуется оценка?

Ситуаций — десятки. Вот самые частые:

  • Наследование — нотариус требует рыночную стоимость на дату смерти.
  • Выход участника из ООО — по закону, общество обязано выплатить ему реальную стоимость доли, определённую по бухгалтерской отчётности или независимой оценке.
  • Дарение или продажа доли — чтобы обосновать цену в договоре и не вызвать подозрений у налоговой.
  • Судебные споры — оспаривание сделок, раздел имущества, взыскание убытков.
  • Налоговый учёт — при получении доли в порядке дивидендов или как оплаты труда.
  • Корпоративные процедуры — реорганизация, слияние, выдел.

Во всех этих случаях отсутствие отчёта = риск оспаривания.

Ликвидность — главный враг «бумажной» стоимости

Даже если компания прибыльна, её акции могут стоить практически ничего, если их нельзя продать. Например, устав ООО запрещает продажу долей третьим лицам без согласия всех участников. А все участники — против.

Такая доля юридически существует, но экономически бесполезна. Оценщик вводит поправку на неликвидность — часто 30–70%. В отчёте это называется «ограничение оборотоспособности».

Игнорировать это — значит выдать фикцию за реальность.

Как оцениваются облигации без котировок?

Для купонных облигаций применяется доходный подход: дисконтирование будущих купонов и номинала по ставке, соответствующей риску эмитента.

Если эмитент — надёжная компания, ставка близка к ставке ЦБ. Если — проблемный заёмщик, ставка может быть 20–30% годовых, и стоимость облигации падает ниже номинала.

Для бескупонных (дисконтных) облигаций расчёт строится только на дисконтировании номинала.

Осмотр и документы — да, и для бумаг

Хотя ценные бумаги нематериальны, оценщику нужны:

  • устав эмитента;
  • выписка из ЕГРЮЛ;
  • данные о составе участников/акционеров;
  • бухгалтерская и управленческая отчётность;
  • протоколы общих собраний (если были изменения в правах);
  • реестр акционеров или список участников.

Без этого невозможно понять, какие права закреплены за конкретной бумагой.

Распространённая ловушка: «стоимость по бухгалтерии»

Многие компании предоставляют только баланс. Оценщик считает чистые активы, делит на долю — и выдаёт цифру. Но это стоимость чистых активов, а не рыночная стоимость.

Разница может быть колоссальной. Компания с активами в 50 млн может генерировать 20 млн прибыли в год — и стоить 150 млн. Или быть убыточной — и стоить 5 млн.

Оценка по балансу допустима только если специально оговорено в задании (например, для целей выхода из ООО по ст. 26). Во всех остальных случаях — нужен доходный или сравнительный подход.

Заключение: это не бумага — это право на будущее

Ценные бумаги — это не клочки бумаги. Это права: на участие в прибыли, на управление, на ликвидационную стоимость. И их ценность определяется не формой, а реальной возможностью этими правами воспользоваться.

Профессиональная оценка — это не формальность. Это способ перевести юридический статус в экономическую реальность. И в мире, где одна подпись в уставе может удвоить или обнулить стоимость, этот перевод должен быть точным.